小索的紐約日誌

這次case competition簡報的內容是對Arauco﹐一個智利的紙漿工廠的未來發展提出建議。(case的設定時間是2004年)

這次進入總決賽的共有三對﹐以下我將簡單的敘述每隊的簡報內容。

第一隊決定要不接受這筆投資案﹐因為所需金額過於龐大﹐並且按照該隊的分析﹐紙漿並不是一個適合繼續大筆投資的行業﹐而且十億元不是筆小數目﹐所以第一對的建議是﹐既然Arauco有cost advantage﹐因為他的labor cost只有其他同業的60%(relatively)﹐不如讓Arauco與智利的第二大紙漿製造者﹐CMPC購併﹐這樣可以擴展Arauco的業務﹐讓Arauco有更多buyer power﹐可以讓Arauco提供CMPC的原料﹐並且可以用Arauco的current cost advantage來用在CMPC上﹐減少在人員薪資上的花費。

另﹐CMPC也有跟Arauco相似的企業文化﹐特別是CMPC的總裁和Arauco60%股份的持有者是兄弟﹐所以在合併上並沒有問題﹐然後在anti-trust的酷拉斯法案上﹐這個合併案也沒有任何站不住腳的地方﹐因為紙漿業是一個非常fragmented的行業﹐這世界上前五大的紙漿場加起來不過25%的世界產量﹐所以Arauco和CMPC合併﹐並不會大到會讓公司有Anti-trust law的問題。

關於第一隊的分析: (由於我的想法跟裁判很像﹐而且似乎我分析的比較詳細﹐所以以下會由我的分析為主﹐如果是裁判也有問到的地方﹐我會註明)

第一隊的想法很不錯﹐除了用一般常用的五力分析﹐current strategy等等也有做足夠的額外產業分析(因為case裡並沒有提到兩個公司的關係)﹐不過很可惜的是﹐他們並沒有提出強而有力的證明﹐來告訴裁判為什麼這個合併案能夠成功﹐畢竟就像裁判所說的﹐60%的合併案﹐到最後都是以失敗收場。而且會失敗﹐通常是人為因素。除了兩個公司的擁有者有兄弟關係之外﹐第一隊並沒有提供能信服的理由來說明﹐這個合併案如何成功。

另外﹐很讓人訝異的是﹐這個提案沒有時間表。一個提案要能夠說服董事會﹐除了正確的花費計算外﹐明確規劃的時間表是少不的。沒有時間表﹐董事會要如何知道這個合併案究竟要花多久時間完成﹖一年﹖兩年﹖十年﹖同時﹐沒有時間表﹐也代表這個提案只有一個想法﹐並沒有個完整的執行計劃。

但是除了以上兩點﹐第一隊還有一個最大的敗筆﹐也就是沒有一個讓人信服的理由拒絕那十億的投資案。他們做了discount cashflow analysis﹐也就是現金流量計算﹐結果是正的NPV﹐但他們還是決定拒絕了這個提案﹐這是個很不合理的決定。這個十億的投資﹐如果收益是正面的﹐他們不能夠簡單的以不看好外來十年紙漿業的發展來拒絕這個投資案﹐畢竟他們所用的數據只有過去四年﹐很難以四年的數據﹐來推斷未來三十年(一個紙漿場可以用三到四十年)的發展。同時﹐雖然電腦和網路在某方面來說提供了一個紙類的替代品﹐但他們自己也提到了﹐亞洲和其他開發中國家﹐特別是中國﹐未來的紙類需求只會增加不會減少﹐特別是中國預期在外來的十年內﹐每年紙類的消耗以10%增加﹐如果要增加紙張的消耗﹐紙漿的需求是不會減少的。再者﹐他們所做的sensitivity analysis極為不合理﹐特別是在於紙漿價格下跌13.2%這個新紙漿場就會break-even的分析....如果只要紙漿價格不下跌超過10%﹐這個投資案就會賺錢﹐為什麼不能投資這個投資案呢﹖

最後這隊在Q&A的時候也有點問題﹐在回答問題的時候為了論點跟裁判鬧得不是很開心﹐在結束的時候裁判致詞居然也直接的告訴他們"有自信很好﹐但太過自信就不大好了"﹐而不愉快的收場。

第二隊則是決定要接受十億元的投資案。他們同樣做了NPV﹐Discount cash analysis的分析﹐決定這個投資案可行而接受﹐並決定用bond來finance這筆花費。這個team本身非常穩﹐有兩個很不錯的speaker﹐但可惜的是﹐他們全隊只有一個人會做計算﹐也就是一個非常不會做簡報(可能是太緊張﹐可能是英文不好)的亞洲女生 (關於如何做好簡報﹐請參閱我的[感想]表達能力的重要 一文)﹐那個女孩子可能是太緊張了﹐聲音既小﹐又不清楚﹐真的很難知道她在表達什麼。

第二隊的提案﹐跟我最初的想法很像﹐但是他們有個致命的缺點....就是計算錯誤。在紙漿場第一年運轉的時候﹐只能發揮80%的MES(minimum efficiency scale, 95%的全效能)﹐在第二年則是90%的MES﹐但是這隊直接以80%和90%的總能來算了。然後他們也沒有計算IRR﹐internal rate of return﹐倒是讓我滿訝異的。

另﹐他們還有個很大的誤失就是﹐這個公司﹐Arauco﹐有超過十億元的過去盈餘﹐他們根本就不需要向外借貸來籌資這筆十億元的投資。(沒有注意到這件事﹐就是第二隊的缺失了)如果按照Pecking order theory的說法﹐一個公司在需要錢的時候﹐應該先用內部盈餘﹐不夠才借貸﹐不能借貸才增賣equity(因為自己的錢最便宜﹐只要能夠達到expected return就可以了﹐要找人增資最貴﹐因為要把擁有權讓出去)但是第二隊根本沒有考慮盈餘就打算直接借貸﹐也沒有計算cost of capital structure﹐也就是最有效益的equity和debt的百分比﹐或者是如果要借貸的interest expense﹐和這會如何影響該公司的credit rating﹐讓我覺得他們在財務的分析上處理得很粗糙。

談完了前兩隊﹐換第三隊出場。第三隊的slide做得很爛(真的很爛﹐我隨便做都比他們漂亮十倍)提議很新穎﹐也是唯一有做SWOT analysis的隊伍(真是讓人訝異)他們決定要否定十億的投資案(雖然他們不知道怎麼樣的居然可以把NPV算成負的﹐當前兩隊還有我都算成正的時候﹐不過沒差﹐反正裁判看不出來)﹐而提議買下一個山東的紙漿場。

這是一個很特別的建議﹐就像第三隊所說的﹐既然所有的需求都在中國﹐為什麼我們不在中國生產﹖但是這個提議﹐也同時非常的不可行。首先﹐第三隊分析買下該紙漿場的花費﹐是美金27億元。試想﹐如果這個公司的董事會連一個十億元的投資案都覺得太多錢﹐怎麼可能願意拿出二十七億﹖

另外﹐要如何買下這個公司﹖中國方面有沒有對於這方面的規定﹖這個公司有沒有意願要出售﹖(這應該是最主要的concern吧)如果這個公司沒有出售的意願﹐那這不就是hostile takeover了﹖按照第三隊的分析﹐這個公司是上市公司﹐50%的股份在中國手上﹐另外的股份分散在其他國家的投資者。那麼﹐第三隊有什麼辦法能夠肯定﹐他們一定能夠買到50%的所有權呢﹖

最可笑的是﹐第三隊也沒有看到Arauco的現有盈餘﹐而決定增債來付這筆錢。他們用這個公司目前的credit rating﹐也就是BBB(美國一般來說對於上市公司的債卷都有所謂的評等公司﹐像是S&P﹐Moody's來決定他們的等級。等級越高的債卷代表他們越不可能被倒債﹐越低的代表這個公司財務很不穩﹐一般來說BB以下都算是junk bond﹐也就是不被倒算你運氣好的那種)來推算他們如果要增債27億元要花多少利息錢﹐但是他們根本沒有考慮到﹐以Arauco的公司規模﹐要增加這麼多錢的債﹐會讓整個公司的equity都成為負的了﹐套句我朋友的說法"it will be below junk bond"﹐但是這個team居然愚蠢到以為這個公司可以增債27億而他們的信用評等都不會下降。

談完了三隊﹐現在說結果。不出所料的﹐第二隊得到冠軍﹐因為他們的分析最合理﹐而且對於盈餘分析和些微的計算失誤﹐裁判在這麼短的時間內也看不出來。

這次的競賽﹐因為我們不能自由選組員﹐所以被分到好的就是你運氣好﹐被分到差的就只好去吃屎﹐以我的隊來說﹐我們有兩個finance主修﹐但是他們甚至不會做discount cashflow analysis﹐不知道怎麼算cost of capital structure﹐結果全部都要我算﹐這也就罷了﹐所有的slides都要我做﹐這也沒關係﹐反正我也怕給他們做做爛了我跟著一起丟臉﹐但是做完了slide﹐我居然還要跟他們解釋要怎麼講...拜託﹐我是那個不是在美國出生的人呃﹐你們這三個在美國出生美國長大的白人居然還要問我要怎麼做好簡報﹐這不是很可笑嗎﹖

這些都沒有什麼關係﹐最蠢的是最後去做簡報的時候﹐我是那個唯一不需要紙不需要小卡就可以直接做簡報的人﹐其他那三個居然每個都帶紙給我上去。(到底誰的英文是第二語言啊﹐喵的)

有這樣的隊﹐難怪我們連決賽都進不去。(到現在還在耿耿于懷中) 雖然老師還是很客氣的給了我們高分﹐可是我真的有點小不開心﹐因為90%的東西都是我一個人自己做的﹐而且我們的內容比進入決賽的三隊都要好(他們的weak spot和回答不出來的問題我幾乎每次都可以替他們答出來)﹐如果我的隊友沒有那麼差﹐如果我的老師對corporate finance有一點概念(就是她選那個很誇張數字都錯但是很會分析理論的第三隊上場的﹐當然最後也是第三名)﹐她就會知道我的計算比對方的要來得精確的多﹐我的立場也穩得多。(嘆氣)

這是為什麼我昨天在哭﹐因為我真的很不甘心。我花了將近一整個週末的時間在這個case上﹐而且把簡報的外表做得盡善盡美﹐但是我的teammate﹐我的教授﹐卻讓我的努力﹐全部都赴之東流。我昨天看到第二隊贏﹐心情很複雜﹐因為我知道他們贏﹐證明我的想法是對的(因為我的分析完全一模一樣﹐除了我的計算是正確的﹐而且我用更有效率的方式來finance)﹐我的老師是錯的﹐但是我也很傷心﹐因為要是沒有這些阻力﹐今天贏的人﹐應該是我的隊才對。我是那麼認真的花時間在這個競賽上面﹐而我也做出了所要的效果﹐但是我的時間好像白白的花掉了﹐因為我的老師是學strategy的﹐她不知道我們的數字是怎麼求出來的。她只要理論﹐根本就不懂不管理論再好﹐沒有真憑實據(數字)一切都是廢話的道理。

所以我真的很傷心﹐很傷心很傷心﹐雖然我也知道不值得。索媽說﹕"為什麼妳要不開心? 妳應該要狠狠的嘲笑妳老師﹐因為她錯了﹐妳對了。我們都知道妳是對的﹐妳也努力過了﹐現在妳哭﹐也不能改變事實。"

我知道她說的是對的﹐但是如果不哭一哭﹐我沒辦法就這樣忘掉那份怨氣﹐這是昨天吵架的由來。

哦另外我覺得有點很可惜這三隊都沒提到的是﹐智利的稅只有17%﹐是美國的不到二分之一﹐很低很低﹐是留在這個國家的big advantage﹐居然都沒有人注意到﹐真可惜。